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　　當(dāng)下全球棉花消費(fèi)被高估

　　1、從圖1中可以看到，美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)于全球棉花消費(fèi)預(yù)期維持在相當(dāng)高位，11月份美國(guó)農(nóng)業(yè)部月度供需報(bào)告中盡管下調(diào)了全球棉花消費(fèi)至2762萬(wàn)噸，但是依然非常接近2007/08年度的消費(fèi)預(yù)估高點(diǎn)，但是當(dāng)我們把當(dāng)下與那時(shí)的情況放大做比對(duì)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)下與那時(shí)有相同的地方，更有不同的地方，從圖2中可以看到，2005年9月份進(jìn)入新的年度以后，全球棉花消費(fèi)不斷被上調(diào)一路走高，所處的宏觀經(jīng)濟(jì)背景是全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，盡管彼時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，但是歐洲和中國(guó)為首的新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)非常強(qiáng)勁，所以全球經(jīng)濟(jì)基本處于共振向上，棉花消費(fèi)不斷上調(diào)，到了2007年10月，美國(guó)農(nóng)業(yè)部月度供需報(bào)告將全球棉花消費(fèi)調(diào)高至2820萬(wàn)噸的高位，這是情理之中的，但是隨著全球經(jīng)濟(jì)隨后的共振向下疊加美國(guó)金融危機(jī)帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，全球棉花消費(fèi)被大幅下調(diào)，棉價(jià)也步入下行；就當(dāng)下而言，從圖3來(lái)看當(dāng)下，2016年9月份進(jìn)入新的一輪棉花年度后，全球棉花消費(fèi)也不斷上調(diào)，并在2018年9月將新年度的棉花消費(fèi)調(diào)至接近歷史新高，但是需要注意的是全球宏觀經(jīng)濟(jì)背景已經(jīng)有所不同，2018年年初以來(lái)，除了美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，全球經(jīng)濟(jì)共振放緩，尤其歐洲和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速都在2018年2季度開(kāi)始加速下沉，而近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)也步入下行拐點(diǎn)，全球棉花消費(fèi)的高預(yù)估與全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)了背離。

　　2、理論上當(dāng)全球棉花庫(kù)存消費(fèi)比出現(xiàn)低位時(shí)候，往往會(huì)給棉花價(jià)格上沖帶來(lái)動(dòng)能，但是這并不是絕對(duì)條件或因素，2007/08年度尤其2010/11年度全球棉花庫(kù)存消費(fèi)比都低于當(dāng)下，但是并未帶來(lái)棉花價(jià)格持續(xù)上漲，筆者曾在前期文章中專題論述過(guò)2010/11棉花年度非常低的庫(kù)存消費(fèi)比帶動(dòng)棉花價(jià)格大幅上行后又大幅下行的前因后果，核心就在于全球的消費(fèi)是動(dòng)態(tài)變化的，尤其是全球宏觀經(jīng)濟(jì)顯性下行疊加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，下調(diào)幅度會(huì)非常大，而這種情況在本棉花年度發(fā)生的概率也會(huì)很大，在本文最后一部分我們將對(duì)此進(jìn)行重點(diǎn)論述。

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　　美國(guó)中國(guó)歐洲三大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)承壓是

　　未來(lái)全球棉花需求被降低的重要?jiǎng)幽?/SPAN>

　　1、從圖6中可以看到，全球三大經(jīng)濟(jì)體（美國(guó)、中國(guó)、歐洲）經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是決定全球棉花需求的核心要素，而在圖7中的全球棉花消費(fèi)量與主要經(jīng)濟(jì)體PMI多元系數(shù)表中可以看到，三大經(jīng)濟(jì)體對(duì)全球棉花消費(fèi)量決定性勢(shì)均力敵，隨著歐洲和中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)承壓，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)的來(lái)臨，全球棉花消費(fèi)預(yù)估有望被調(diào)低。

　　2、中國(guó)、美國(guó)、歐洲在全球經(jīng)濟(jì)中的絕對(duì)主導(dǎo)地位，也決定了其在全球棉花消費(fèi)中的絕對(duì)主導(dǎo)地位，中國(guó)人口眾多，是全球棉花重要需求大國(guó)，也是棉紡制造業(yè)大國(guó)；而美國(guó)和歐洲是全球棉紡服終端產(chǎn)品的需求大國(guó)，需要從包括中國(guó)在內(nèi)的全球主要棉紡制造業(yè)國(guó)家進(jìn)口紡織服裝商品，2008年以后，中國(guó)由于生產(chǎn)成本走高，國(guó)內(nèi)相當(dāng)一部分紡織服裝制造業(yè)轉(zhuǎn)移至印度、巴基斯坦等國(guó)，而2015年以后，孟加拉與越南也進(jìn)入了棉紡制造業(yè)大國(guó)行列，并駛?cè)肓擞妹薮髧?guó)的快車道，成為美、歐最重要的紡織服裝進(jìn)口國(guó)，進(jìn)而這些國(guó)家就成了美國(guó)農(nóng)業(yè)部月度棉花供需平衡表中的用棉需求方，而最終決定全球棉花需求用量的核心動(dòng)能還是來(lái)自中國(guó)、美國(guó)和歐洲這三大全球紡服需求方，因此在下面部分中，筆者將分別對(duì)這三大經(jīng)濟(jì)體中與棉花需求相關(guān)的要素進(jìn)行深入研討。

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　　本年度中國(guó)用棉需求被高估

　　當(dāng)下國(guó)內(nèi)棉花價(jià)格、棉紗價(jià)格不斷被下調(diào)，整個(gè)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈需求端壓力越來(lái)越大，可預(yù)見(jiàn)未來(lái)還看不到需求有實(shí)質(zhì)性向好的動(dòng)能。

　　1、國(guó)內(nèi)紡織服裝國(guó)內(nèi)消費(fèi)大幅下滑：10月全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售同比增長(zhǎng)8.6%，較前三季度繼續(xù)放緩，其中服裝鞋帽、針紡織品類同比增長(zhǎng)4.7%，增速同比下降3.3pct，環(huán)比下降4.7pct，這是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，但是筆者認(rèn)為現(xiàn)實(shí)情況比數(shù)據(jù)本身可能更差，國(guó)內(nèi)棉紡行業(yè)正在面臨過(guò)去10年最糟糕情況，背后核心原因在于：第一、地方政府債務(wù)、企業(yè)債務(wù)以及居民債務(wù)接近天花板，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能不斷弱化，居民可支配收入實(shí)際下滑幅度比官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)要大，第二、前期政府逆周期刺激經(jīng)濟(jì)，主要是房地產(chǎn)去庫(kù)存和棚改貨幣化帶來(lái)的房?jī)r(jià)畸形上行嚴(yán)重透支了居民對(duì)包括棉紡服裝在內(nèi)的終端產(chǎn)品的消費(fèi)力，其帶來(lái)的后滯負(fù)面影響正在發(fā)酵，而且在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間都難以消散，第三、供給策改革雖然有利于中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，但是不可否認(rèn)的是也帶來(lái)了大部分上游行業(yè)集中度提高利潤(rùn)抬升的同時(shí)，中下游行業(yè)，尤其中下游行業(yè)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難加重，并帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性居民收入下滑甚至失業(yè)率上升，這都給棉紡終端需求帶來(lái)壓力，就棉紡產(chǎn)業(yè)而言，環(huán)保壓力使中小印染產(chǎn)能利用率下降和大型印染企業(yè)加工排單拉長(zhǎng)，坯布傳導(dǎo)大幅受阻，而這導(dǎo)致中游紗線銷售不暢，就未來(lái)看，盡管政府不斷加大穩(wěn)增長(zhǎng)力度，但是依然在艱難穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間艱難平衡，整體經(jīng)濟(jì)依然面臨壓力，紡織服裝內(nèi)銷難言實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

　　2、外需疲弱難以改觀，前三季度，紡織紗線、織物及制品累計(jì)出口5,793億元，同增4.74%但是增速放緩；服裝及衣著附件累計(jì)出口7,710億元，同減4.24%，從圖15、16中可以看到，中國(guó)對(duì)歐美服裝出口壓力開(kāi)始加大，未來(lái)隨著全球經(jīng)濟(jì)共振下行的持續(xù)，中國(guó)紡服外銷難言樂(lè)觀。

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　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)來(lái)臨給

　　全球棉花需求帶來(lái)壓力

　　1、11月美國(guó)密西根消費(fèi)者信心指數(shù)將至97.5，已經(jīng)是連續(xù)第三個(gè)月下滑，而包括紡服在內(nèi)的終端零售同比增速則與2018年年中開(kāi)始下行，當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)已經(jīng)基本確立，未來(lái)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，將加大全球經(jīng)濟(jì)共振下行力度，美國(guó)國(guó)內(nèi)包括紡服在內(nèi)終端消費(fèi)難言樂(lè)觀。

　　2、從先行指標(biāo)來(lái)看，歐美國(guó)制造業(yè)PMI同差領(lǐng)先USDA全球棉花消費(fèi)半年至1年半，美國(guó)制造業(yè)PMI同差在2017年9月年向下拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，并且從2季度后期開(kāi)始持續(xù)加碼下行，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期處于尾端，2018年9月美聯(lián)儲(chǔ)有望加息1次，2019年最多加息兩次，需要注意的是在歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息尾端，都是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集中發(fā)酵期，同時(shí)也是美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的階段性頂部，詳見(jiàn)圖20，可預(yù)見(jiàn)未來(lái)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，全球經(jīng)濟(jì)共振下行動(dòng)能將加碼，美國(guó)農(nóng)業(yè)部全球棉花需求未來(lái)下調(diào)難以避免。

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　　歐洲經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行對(duì)

　　全球棉花需求壓力持續(xù)

　　1、歐洲經(jīng)濟(jì)下行加大，歐洲商業(yè)信心指數(shù)自2季度初開(kāi)始持續(xù)下行，10月該數(shù)值將至109.8，創(chuàng)近18個(gè)月以來(lái)新低，同時(shí)歐洲消費(fèi)者信心指數(shù)自1季度末開(kāi)始持續(xù)走低，11月該值將至-3，為過(guò)去20個(gè)月新低（見(jiàn)圖21），歐洲包括紡織服裝在內(nèi)的零售壓力加碼，歐洲疲弱的經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)的下滑已經(jīng)開(kāi)始使歐洲對(duì)全球服裝出口貿(mào)易的壓力加碼，2018年8月歐洲服裝進(jìn)口量（刨除價(jià)格因素）同比下跌3.6%，隨著歐洲經(jīng)濟(jì)放緩，這一放緩態(tài)勢(shì)加劇，2018年9月歐洲服裝進(jìn)口量（刨除價(jià)格因素）環(huán)比下跌7.8%，同比下跌4.3%。這勢(shì)必給全球棉花需求帶來(lái)壓力。

　　2、就未來(lái)來(lái)看，歐洲對(duì)全球棉花消費(fèi)下壓力有望持續(xù)，從先行指標(biāo)來(lái)看，歐洲制造業(yè)PMI同差領(lǐng)先USDA全球棉花消費(fèi)半年至1年半，歐洲綜合PMI與制造業(yè)PMI在2017年12月達(dá)到階段性高點(diǎn)后開(kāi)始持續(xù)回落，其中制造業(yè)PMI從2017年12月的60.6將至2018年11月的51.5，制造業(yè)PMI同差拐點(diǎn)也在2018年初出現(xiàn)，并且從2季度就開(kāi)始持續(xù)加碼下行，全球棉花需求向下壓力有望加大。

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　　未來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵是全球棉花

　　需求大幅下調(diào)揮之不去潛在因素

　　就宏觀層面，筆者在前期連續(xù)發(fā)文，從全球經(jīng)濟(jì)下行開(kāi)啟大宗商品下行周期、宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)未釋放等幾個(gè)角度進(jìn)行了論述，這里不再贅述，只是看當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期全球棉花需求有什么具體影響，從2005年9月開(kāi)始，美國(guó)農(nóng)業(yè)部不斷調(diào)高全球棉花需求預(yù)估，并在2007年10月達(dá)到了預(yù)估高點(diǎn)，但是2007年9月開(kāi)始，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和信用市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)酵，在隨后幾個(gè)月，引發(fā)了美國(guó)乃至全球資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，包括棉花期貨在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅下挫，而下挫并非單單來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅走低，而是需求端受到了實(shí)質(zhì)性影響，從圖24、25中可以看到，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)后，美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)全球棉花需求大幅下調(diào)，從圖26中可以看到，2009年9月美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)全球棉花的預(yù)估還是2693萬(wàn)噸，隨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和全球經(jīng)濟(jì)顯性放緩，消費(fèi)預(yù)估被不斷下調(diào)，到了當(dāng)年年度末也就是2008年8月，全球棉花消費(fèi)預(yù)估已經(jīng)下調(diào)至2408萬(wàn)噸，下調(diào)幅度高達(dá)10.6%，而庫(kù)存消費(fèi)比上調(diào)幅度則高達(dá)20.7%，歷史不會(huì)百分之百重演，但是總會(huì)以相同方式出現(xiàn)，這是未來(lái)需要充分警惕的。

　　總之，當(dāng)下鄭棉價(jià)格已經(jīng)大幅下跌，盡管有一些潛在利好，包括中美貿(mào)易戰(zhàn)有潛在達(dá)成一定協(xié)議的可能性，中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)舉措加碼，產(chǎn)業(yè)端棉花現(xiàn)貨價(jià)格接近成本出現(xiàn)惜售等等，這些會(huì)給鄭棉帶來(lái)一定支撐，但是后市價(jià)格依然要跟進(jìn)觀察宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)，以及產(chǎn)業(yè)需求端動(dòng)態(tài)變化，從當(dāng)下以及可預(yù)見(jiàn)未來(lái)來(lái)看，無(wú)論從宏觀還是產(chǎn)業(yè)需求端依然看不到實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)的動(dòng)能，全球棉花消費(fèi)預(yù)估有望不斷被下調(diào)。